城投债是我国债券市场上的主要债券品种之一，由地方政府成立的各类承担城市基础设施建设管理和资金筹集职能的国有投资公司发行。此类国有投资公司习惯上被称为城投公司，属于地方政府融资平台的范畴和重要组成部分。

　　我国债券市场仍处于快速发展过程中，各地方政府越来越重视发行债券这一融资渠道，债券市场上的城投债也呈快速增长态势。

　　但城投公司因其在股权背景、承担职责及投资项目特征等方面具有特殊性，其发行债券前往往需要在运作模式、现金流的走向、财务报表编制、内控管理等方面做出一些改变，即进行市场习惯称之为包装的过程，以满足发行债券所需的一般监管规定以及债券投资及评级机构进行信用分析的经营和财务要求。

　　一、城投公司包装发债所遵循的原则

　　城投公司在股权上具有地方政府背景，承担了地方公共基础设施融资和建设管理职责，其承担的建设项目一般不直接产生现金流。因为这些特性，城投公司名义上是具有公司性质的法人实体，但地方政府一般将其作为基建管理部门进行管理，公司性质不能得到体现。

　　而城投公司如要发行债券，则需要满足公司债券发行的基本要求，将自身的公司属性表现出来。因此，城投公司的包装也应围绕突出自身的公司属性为目标，遵循以下几个原则：

　　1.要使城投公司具备一定的可持续经营的模式。

　　在包装发债之前，城投公司一般都是依靠政府拨入的建设项目资本金、城建项目补贴资金等财政资金作为项目建设的基本资金来源，同时依靠自身作为地方政府投资公司的股权背景从银行、信托公司等金融机构获得信用贷款，或以政府拨入的土地、房产等其他资产做抵押获得抵押贷款，以弥补财政拨入资金与项目建设资金的缺口。

　　在这样的运作模式下，城投公司没有主营业务，自身只是财政资金的使用和投放机构，及政府从金融机构筹集资金的融资机构。而一个公开发行债券的公司，无论是监管机构还是投资机构和中介机构都将其可持续经营的能力视为基本条件。这就要求城投公司通过改变以前的运作模式，包装出具备可持续性的主营业务经营模式。

　　2.要使城投公司具备一定的收入及利润创造和现金平衡能力。

　　城投公司所筹资金主要投向市政交通、河道整治、土地开发、棚户区改造等城乡基础设施建设项目。这些项目多数具有一定公益性质，且投资规模较大。多数项目不直接产生现金流，其项目效益体现在地方基础设施完善所带来的经济发展和税收增长上，例如市政交通、环境治理等项目。

　　有些项目具备一定的现金创造能力，但根据现行法律城投公司不能直接获取，需要间接通过财政获取，例如一些通过出让土地回收资金的土地开发类项目。有些项目具备直接的现金创造能力，但往往资金回收期也较长，例如一些可租赁的保障房、园区厂房等项目。

　　总体来看城投公司自身从市场获取收入和现金流，从而平衡项目投资资金的能力较弱。因此在包装发债前的运作模式下，城投公司往往因建设项目的上述特点短期内无法产生收入和经营活动现金流。而公开发行债券的公司，有的监管机构对其盈利能力有明确的要求，例如发行企业债，国家发改委要求企业近三年的平均净利润要能覆盖一年的债券利息支出。

　　此外，投资机构和信用评级机构对城投公司的财务报表质量 (包含盈利能力和经营获现能力)也会有一定要求。这就要求城投公司的利润表在发行前三年内不能有严重亏损，且要有一定利润。因此，在经营模式可持续的基础上，这种经包装的经营模式还需保证城投公司的利润表不亏损，并呈现一定的现金平衡能力。

　　3. 要使城投公司具备一定的资产和净资产规模。

　　在金融市场上，企业的资产和净资产规模的高低往往在一定程度上代表了企业融资规模的大小和融资能力的高低。计划公开发行债券的城投公司也必须遵循这一市场规律，需要具备一定的资产和净资产规模。

　　一方面资产和净资产规模较大的城投公司有更大的发行债券的融资空间。在我国现行公司法下，企业存续债券上限规模与其净资产挂钩，即不得超过净资产的 40%，这也就意味着净资产规模越大，债券发行空间越大，为了满足项目资金的发债融资需求，城投公司需要尽量做大净资产。

　　另一方面，发行债券的城投公司需要获得评级公司给予的主体和债项信用等级，且主体和债项信用等级也是投资机构购买债券确定发行利率乃至是否购买的重要参考。而资产和净资产规模也是信用评级机构决定城投公司主体信用等级的重要参考指标。

　　城投公司可能获取的最高主体信用等级一般由其能获取实质性支持的地方政府的信用等级决定，但在资产和净资产规模偏小的情况下，城投公司可能无法获取与其能获取实质性支持的地方政府相同的级别。

　　在包装发债之前，城投公司并无上述动机去刻意做大资产和净资产规模，而计划发行债券后，城投公司就需要从上述动机出发争取做大资产和净资产规模，并由此对自身已控制及地方政府控制并能注入公司的资产进行重组和注入的包装。

　　二、城投公司包装发债的一般过程

　　城投公司的包装贯穿发行债券的始终，每一个环节的工作都将影响到城投公司最终在债券市场上“展现”出来的经营模式和财务表现的效果，并进而影响其发行成本、债券流动性及企业后续的经营和规范。对于一个首次发行债券的城投公司，其包装发债的一般过程如下：

　　首先，企业产生发行债券的融资意愿后，通过公开招投标、兄弟公司推荐等方式选择债券承销商。

　　承销商的选择一般会从业务能力、区域市场占有率、拟发行品种、承销费用和承销方式等多个方面考虑。选定承销商后，承销商便成为城投公司包装的主导方，根据实际情况建议、指导企业包装并推动整个债券发行进程。

　　其次，承销商会同城投公司共同梳理企业当前的资产、负债、现金流及未来投融资计划等情况，同时调查、评估城投公司所在地方政府控制并可能注入公司的资产情况。

　　根据这些情况及企业的需求，承销商和企业共同拟订初步的发行方案，包括拟发行品种、发行规模、发行期限、资金投向、交易场所等。

　　随后，承销商对比目标发行市场的监管要求以及城投公司和地方政府的实际情况，提出城投公司资产选择、调整与整合方案，由企业协调地方政府及相关机构进行资产注入、财政补贴、代建、政府购买服务或政府与社会资本合作(PPP)等建设合同签订等手续的办理。

　　由于相关的资产整合、收入合同签订等直接影响最终的财务报表，此时一般会先确定本次债券发行的财务报表审计机构，并由审计机构协同企业和承销商共同开展相关工作。

　　再次，审计机构根据初步确定的城投公司资产、负债、收入和现金流情况编制出审计报告初稿，由承销商或企业联系评级机构、律师事务所等其他中介机构并向这些机构提供审计报告初稿及其他相关材料，根据这些中介机构的反馈意见确立本次债券发行的信用评级、律师事务所等中介机构。

　　期间，若这些中介机构认为企业现有的资产、负债、收入和现金流情况不符合开展相关中介工作的要求，承销商和企业还需对这些要素进行可能的调整以适应这些中介机构的要求，审计师也相应调整审计数据。

　　最后，当各中介机构对城投公司的运营模式、财务数据、资产质量等各方面没有异议，则可以开展审计报告、评级报告、法律意见书等材料的撰写和出具、发行材料上报和修改、组建债券承销团和债券销售信息的发布等后续承销发行工作。

　　在上述一般过程中，以下几个方面是包装工作的关键环节，决定着最终包装效果以及后续工作的顺利开展。

　　一是承销商的提前介入。

　　由于企业自身对债券市场以及监管机构、中介机构等各方要求了解有限。而未经包装的城投企业往往离这些要求有一定差距，因此需要承销商提前介入进行指导，提出包装的总体方案。

　　二是协调沟通各方资源和要求。

　　城投债的发行牵涉发行人(即城投公司)和地方政府，以及承销商、审计机构、信用评级机构、律师事务所等各中介机构，各方提供的资源和提出的要求均能影响城投债能否顺利发行。因此承销商需要起到协调沟通的作用，组织利用各种资源并尽可能满足各方要求。

　　三是围绕包装的三大原则开展工作。

　　这三个原则也即上文所述的使城投公司具备可持续经营的模式、具备一定的收入及利润创造和现金平衡能力以及具备一定的资产和净资产规模。只有遵循这几个原则，城投公司才能得到各方认可，取得预想的包装效果，从而顺利完成债券发行。

　　三、城投公司包装的主要内容

　　城投公司包装的效果直接体现在其财务报表中，因此整个包装过程实际上均是以上述三大包装原则为指导围绕公司的三大财务报表——资产负债表、利润表和现金流量表展开。

　　(一)资产负债表的包装

　　资产负债表的包装主要侧重在增加公司的资产和净资产规模，而其中净资产规模的增加尤为重要。净资产增加不仅能增加城投公司资产规模，还能控制和降低资产负债率。由于城投公司的股东是地方政府，因此要直接增大净资产规模，更多地需要地方政府注入资产。而大规模增加净资产的方式主要有以下两种：

　　一是注入土地资产。

　　地方政府能够控制的资产中入账价值最大的一般都是土地资产，因此对城投公司的注资多体现为土地资产的注入。但是对土地的注资，法律规定如果是出让地的，城投公司需足额缴纳土地出让金，是划拨地的，需要严格用于指定用途。而划拨地较难作为抵押资产用于融资，因此，目前政府对城投公司的注资以出让地为主。

　　而城投公司缴纳土地出让金的过程，一般是由城投公司先行在土地市场上通过招拍挂等程序上缴土地出让金，再由地方财政按规定扣除相关税费后返还给城投公司；或者由地方政府预先拨付资金，再由城投公司作为土地出让金上缴。通过上述程序，城投公司可以获得土地使用权证，增大可抵押资产和净资产。

　　二是城投公司的整合。

　　大多数地方政府在开展城市建设工作中，依据区域划分、项目划分及出资部门划分等不同，设立了不止一家城投公司。而单独的一家可能资产和净资产规模太小，很难达到公开发债的要求。因此地方政府可以以一家城投公司作为整合平台，将其他城投公司股权划入这家作为整合平台的城投公司，以达到迅速增加资产和净资产规模的目的。

　　此外地方政府也可能将其控制的房产、国有经营性企业或事业单位转制企业股权等资产注入城投公司，或者直接向城投公司注入货币资金。上述资产的注入均能起到增加城投公司资产和净资产规模的效果。

　　(二)利润表的包装

　　对利润表的包装是城投公司包装的重点工作，是使城投公司表现其可持续经营能力以及财务上做到利润创造和现金平衡能力的关键。根据城投公司开展建设项目的特点不同，可以将城投公司分为两类。

　　一类是以单个城建项目为管理和核算单元的城投公司，另一类是以某一区域的土地开发及相关配套设施建设为管理和核算单元的城投公司。对于第一类城投公司，由于其建设项目一般不直接产生现金流，建设资金和还款的最终来源是财政资金，但城投公司可以为地方政府融资建设。

　　对于第二类城投公司，其开发出的土地可以通过土地出让来覆盖开发成本乃至获得一定收益，但由于土地出让金首先要进财政专户，因此这种成本覆盖要通过地方财政将开发成本和收益返还城投公司来实现。由于上述不同的业务特点，对以上两类城投公司的收入模式包装普遍分别采用以下两种不同的方法。

　　对第一类城投公司，一般采用委托代建的方式对其进行主营业务的包装。

　　即由城投公司与主管该项目的地方政府 (一般也是实质性控制该城投公司的地方政府)或其下属部门(如财政局、国资局、园区管委会)签订委托代建协议或BT(建设—回购)建设协议，约定由地方政府或其下属部门按建设成本加成一定比例作为城投公司的代建或 BT 建设收入。这种成本加成的业务模式可以保证城投公司在财务核算上做到收入覆盖成本后还有一定加成比例的收益，达到利润创造和现金流平衡的目的。

　　对第二类城投公司，可以采用土地出让收入返还的模式。

　　即由城投公司与地方政府或其下属部门签订土地委托开发合同，约定由城投公司对区域内土地开展土地征迁、平整、配套设施建设等工作，开发完成后由城投公司移交当地土储部门实现上市出让，土地出让金扣除应缴税费后全部或部分返还城投公司以覆盖建设成本并给予城投公司一定收益，城投公司以返还的土地出让金作为收入。

　　但采用此类包装模式时，会面临收入因土地出让市场和政策情况波动较大的问题，个别年份区域内土地出让较少甚至没有，会导致城投公司当年没有收入。为解决此问题，也有城投公司将区域开发项目也包装为委托代建的模式，即在开发成本(含拆迁、基础设施配套、融资成本等)基础上加成一定比例作为城投公司收入。

　　可以看出委托代建的模式能做到按投入成本来计算收入，而每年的投入成本的核算可以根据项目建设进度和工程验收的进度进行调节，因此委托代建下城投公司的每年收入规模较为可控。由于具备这个优点，以委托代建模式对城投公司的收入进行包装更为常见。

　　(三)现金流量表的包装

　　现金流量表反映企业现金实际流入与流出的情况，城投公司在做发债包装时往往首先参考企业的现金流流入与流出涉及哪些城建项目，然后针对这些项目签订委托代建协议或土地出入收入返还等合同，使得城投公司的主营业务涉及的城建项目能与企业现金流入流出所涉及的项目相对应。

　　相比利润表，现金流量表更能反映城投公司项目建设支出、财政资金投入和债务本息偿还的实际情况。但也正是由于此原因，城投公司的现金流一般会作为利润表包装的基础，而自身无需也无法做进一步的包装。

　　但城投公司对现金流量表仍然能够在账面上做一些调整。例如同样是从地方政府或其下属部门收到的财政性资金，在签订委托代建合同前可以无需做区分，但在签订委托代建合同后与合同项目相关的财政资金流入可能就要作为主营业务收入相关的经营活动现金流入，而与收到的财政往来资金流入、补贴资金流入等区分开来，计入现金流量表相应的不同科目。

　　此外，有时为了满足一定的监管要求，城投公司也会对现金流的走向做一定的调整。例如交易所对城投公司发行公司债曾有过“双 50%”要求，即最近三年(非公开发行的为最近两年)来自所属地方政府的现金流入与公司全部经营活动现金流入占比平均超过 50%，且最近三年(非公开发行的为最近两年) 来自所属地方政府的收入与全部营业收入之比平均超过 50%，则不允许城投公司发行交易所公司债。①为了规避此要求，城投公司一般采取与一个或数个第三方公司 (一般是地方政府或下属部门实质性控制)签订委托代建协议的方式，使得收入不直接来自于政府。而在此代建协议下，相应的政府代建项目现金回款需要先支付给第三方，再由第三方支付给公司。

　　①后改为“单50%”要求，即只对营业收入占比做要求，对现金流不再做限制性要求。

　　四、城投公司包装的意义及存在的问题

　　(一)包装的意义

　　城投公司的包装是城投公司为了符合发行公开市场债券要求对自身的资产及与政府间关系做的主动调整，其通过建立可持续的业务经营模式和改善资产负债表，得以改变自身的业务经营和财务报表。虽然这样一个过程有着刻意为之的人为运作痕迹，但这种包装过程对于城投公司提高资产实力、确立企业经营的独立性、完善企业治理结构等方面均有积极意义。

　　首先，城投公司通过包装过程争取了政府支持，提高了资产实力。

　　城投公司在进行自身包装过程中，可以向地方政府争取其控制的土地、房产、股权等各类资产。地方政府出于做大做强城投公司为地方建设发展融资的考虑，对城投公司做大资产一般也持积极支持态度。因此，城投公司的包装会使城投公司资产规模迅速壮大，可抵押资产增多，资产实力和信用能力也随之明显提升。

　　其次，城投公司通过包装过程确立了与地方政府(或其下属部门)的合同关系。

　　通过与地方政府(或其下属部门) 签订委托代建协议或土地出让收入返还协议，城投公司与地方政府建立了基于合同的权利义务关系。城投公司理论上便能够成为为地方政府基础设施项目建设管理和项目融资提供专门性服务的独立的公司，从而规范和建立可持续性经营的主营业务模式。

　　再次，城投公司通过包装可以完善企业治理结构。

　　在包装之前，城投公司只是地方政府的职能部门，在地方政府的管理和指导下开展业务，人员、财务等均缺乏独立性。而城投公司的包装过程使得城投公司形式上成为具有董事会、监事会和经理层的现代企业治理结构的公司，并且人员、财务与地方政府及其下属部门相独立。

　　最后，城投公司通过包装可以推进地方政府国有资产管理改革。地方政府往往通过城投公司包装的契机，梳理和整合其下所属的经营性国有资产。通过将这些国有资产统一整合或分类整合入城投公司，地方政府可以理清国资管理关系，减轻管理负担，激发企业经营活力。

　　(二)存在的问题

　　实践过程中，有些城投公司表面上完成了包装过程，但其包装后的经营模式、资产和收入等各方面却存在种种问题，极易为城投公司的经营、融资和未来的转型带来潜在负面影响，主要表现在以下几个方面。

　　一是只考虑资产规模，忽视资产质量。许多城投公司在对资产进行包装时，一味追求资产规模，注入了大量林场、水库、市政道路、绿化设施等资产。

　　这些资产虽然能够增加账面资产和净资产规模，但既不能直接产生现金流，又无法作为可抵押资产发挥融资功能，注入后如不对这些资产的运作模式做进一步的明确，基本属于劣质资产，在发行债券时，监管层在根据净资产规模计算发债额度时也会将这部分资产刨去，因此也属于无效资产。大量的注入这些劣质、无效资产无助于城投公司的做大做强，维持健康运转和发挥融资功能。

　　二是只考虑企业债券发行上市，忽视企业存续经营。

　　许多城投公司在发行债券的过程中由于得到地方政府的重视，在发行之初时获得资金、资产和政策支持较多，再加上承销商的专业性辅导，往往财务表现较好，有足够的资产规模和收入规模支撑企业的信用能力。

　　但债券发行成功并进入存续期后，有些地方政府继续将城投公司视为职能部门看待，不再花额外的精力对城投公司给予进一步的支持。城投公司自身也只将工作重点放在履行建设和融资职能，完成地方政府交代的任务，而对维持一个良性的经营模式和财务报表有所忽视。

　　此时城投公司容易出现签订的委托代建合同减少从而收入下降、资产负债率大幅攀升、对政府的应收账款增加、资产大部分被抵押等财务报表弱化现象，并最终有可能影响到自身的信用和再融资能力。

　　三是只考虑包装效果，忽视风险管控。

　　有些地方政府在对城投公司做包装时，往往只追求表面上的效果，却忽视对城投公司的经营风险管控。例如，为了满足交易所“双 50%”要求，一些城投公司的委托代建协议由与地方政府签订改为与其他公司签订，这样虽然能够满足监管要求，但同时也增加了资金回款的风险。

　　又如，一些城投公司与地方政府下属部门(例如财政局、国资局、水利局、交通局等)签订的委托代建协议，其项目回款往往由这些部门或财政局开立的财政专户划拨，并不纳入地方政府的预算安排，这使得地方政府拨付城投公司项目回款时随意性较大，城投公司经营性现金流入呈现较大波动，或城投公司对地方政府及下属部门应收账款增加，使得城投公司财务表表弱化。

　　同时这些项目回款脱离了预算安排，使得地方政府隐性债务增加，中央财政对地方政府债务控制难度加大，不利于整个财政体系的健康性和稳定性。总体来看，对于城投公司的包装应该给予正面评价，所谓包装其实是一个初次规范的过程，这个过程使城投公司具备一个可持续经营的公司应有的经营模式和特征。

　　但由于城投公司地位和功能的特殊性，这个规范的过程往往容易衍生出其他偏离规范本意的安排，因此需要在首次规范的基础上进行再规范。

　　五、城投公司的再规范

　　如果说城投公司的初次包装的目标是使城投公司拿到资本市场发行债券的“准入证”，那么再规范的目标则是使城投公司在资本市场上具有持续的融资能力和不断提升的信用资质。

　　因此，城投公司的再规范的目标可以概括为：提高资产质量，增强收入可持续性，规范运作模式，降低经营风险和财务风险。城投公司再规范的方式也就是针对初次包装存在的问题，在代建合同和资产注入两个方面进行改进，使得再规范的目标能够实现。

　　1.在代建合同签订方面。

　　一是提高代建合同的完备性，即城投公司承接的所有不直接产生现金流的建设项目都应与地方政府签订代建协议，做到先签代建协议后开工。

　　这样可以保证城投公司的每个项目都有资金平衡方案，同时每个项目都能与地方政府确立合同关系，以此保证收入和盈利的可持续性。

　　二是增强代建合同的严格性。

　　由于与地方政府下属司局签订的代建协议不强制性纳入预算安排，城投公司代建项目回款的及时性不能得到保证，地方政府的支出和债务安排也不易得到控制。因此，应将委托代建模式改为政府购买服务或 PPP 模式，根据建设项目内容与性质和地方政府签订政府购买服务协议或作为地方政府出资代表与社会资本合资建立项目公司承担项目建设，并通过地方人大批准后将政府购买服务回款或 PPP 模式下政府方出资纳入财政预算。通过每年纳入地方政府预算内的项目回款或出资，城投公司可以控制应收账款规模，加快项目资金周转，提高经营的稳健性和财务报表质量。地方政府通过将政府购买服务资金或PPP 模式下政府方出资纳入预算安排，可以合理控制项目支出和政府债务规模，降低地方政府债务风险。

　　2.在资产注入方面。

　　一是多注入可产生现金流或可抵押融资的资产。

　　城投公司承接的项目大多数不直接产生现金流，资金平衡理论上主要依靠与政府签订的委托代建合同，资金来源较为单一。但地方政府往往会持有一些能产生现金流的资产或股权，例如直管公房、公用停车场、设计院、检测站等。这些资产由政府管理会分散政府的行政管理精力，若划入城投公司则能够丰富其业务种类，改善资产负债表，有利于城投公司转型发展。此外也可以多注入以土地为主的可抵押资产，增大城投公司的净资产规模，增强其融资能力。

　　二是若注入绿化设施、市政道路、林场等不直接产生现金流的资产，可以采取地方政府与城投公司签订购买管理维护服务的方式，由城投公司承担这些资产的管理维护职能，地方政府向城投公司每年支付一定的管理维护服务费用。

　　通过这一方式，注入城投公司的劣质、无效资产可以转变为能产生现金流的有效资产，城投公司收入和盈利规模得以扩大。地方政府也能通过将市政设施的管理维护职能转移给城投公司，从而专注于行政管理职能，提高行政效率。